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　　来源：张忆东策略世界

　　“日韩台对港股的分流，可能已经到了后期。”

　　“AI浪潮还没结束 ，但要避开纯故事型公司
，抓住产业链关键环节 、有壁垒的资产 。 ”

　　“事实上中国经济春天的号角已经悄然吹响，线性指标已经越来越确定了——房地产底部区域的构筑 ，对应着中国内需的企稳
。”

　　“在投资上需要更加注重两件事，组合的价值确定性
，以及资产质量的硬度。
”

　　“我相信快则二季度，慢则下半年 ，外资会回流中国资产
，与本土资金形成共振，推动A股和港股向上 。”

　　“组合中配置一定比例的黄金或战略性资产 ，是有必要的
。 ”

　　以上
，是海通国际执委会委员
、首席经济学家张忆东在昨天（2月27日）的一场线上交流中分享的最新观点。

　　在他看来，与去年相比 ，2026年全球市场最大的变化
，是“价值
”与“成长”的叙事权重发生了显著切换

　　因此，今年投资更需要注重价值的确定性与资产质量的硬度 。

　　谈及海外 ，他指出
，虽然美国股市并不会走到熊市那一步，但结构性机会与赚钱效应都会弱于2025年 ，使其投资性价比低于一些新兴市场
。

　　回到中国资产，他认为压制中国资产的“三座大山 ”已经被推翻。制度红利系统性释放、经济见底回暖与内需企稳 、社会财富向权益市场战略性迁移
，共同构成A股的“新三角支撑
” 。

　　因此，他依然战略性看多中国 ，并认为今年在节奏上会趋于稳健。

　　对于当前市场最关心的港股
，他直言，港股并非进入熊市 ，而是初夏遭遇“韩流”
。但很多指标都显示韩国市场短期处于情绪高点
，所以 ”韩流
”的冲击随时都有可能缓解。

　　同时，人民币短期或维持震荡格局 ，但从中长期趋势看仍具升值方向 。所以外资回流更多是节奏问题
，而非趋势问题
。

　　从估值与基本面看，腾讯
、阿里等权重股已经进入“做空动能衰竭”的区间 ，目前港股更像是处于需要“流泪撒种 ”的阶段。

　　关于今年的投资主线
，他归纳为“两个维度、四个方向
”；在交流最后，张忆东也提示了两类风险 ，一是选股难度会上升；二是地缘政治黑天鹅带来的尾部冲击 。

　　聪明投资者（Capital-nature）整理了本次路演的重点内容，分享给大家
。

　　“价值”与“成长 ”的叙事权重发生了显著切换

　　 问 今年年初全球市场的表现与2025年有哪些不同？

　　 张忆东 俗话说乱世黄金
，黄金连创新高确实是一个重要的信号。

　　今年以来，全球市场呈现出与去年最大的不同是 ，“价值”与“成长
”的叙事权重发生了显著切换 。

　　2025年全球市场的主旋律是“诗与远方”
，即科技进步所驱动的风险偏好提升，全球市场呈现出“股金双牛 ”
。

　　全球主要股指上涨 ，特别是恒生指数 、上证指数以美元计价的涨跌幅
，在全球股市中表现领先，黄金也同步上涨 ，甚至连发达市场
，比如美国
、欧洲也在上涨。

　　这背后恰恰是一种乐观情绪，对AI所带来的科技革命充满憧憬 ，对未来全球劳动生产率提升抱有乐观预期 。

　　但从2025年年底开始
，海外市场焦点开始转向AI焦虑症，越来越担心AI科技的进步 ，会导致长期的、巨大的 、不可控的不确定性，这是跟过往三年相比最大的区别
。

　　除了机器与人的斗争之外
，地缘政治风险在急剧升温。

　　所以，黄金突破5000美元之后 ，年初一度上升到5600美元/盎司
，这几乎是史诗级的表现 。

　　它进一步确认了，当今世界的主旋律已经不再是和平与发展 ，而是进入风高浪急的国际秩序重构阶段
，并且对以美国为代表的主权信用的担忧在进一步加深。

　　年初美国对委内瑞拉的施压，对伊朗的极限施压 ，还有特朗普政府关税政策的反复博弈
，都大幅提升了全球资金的避险情绪与避险需求
。

　　这预示着2026年的全球宏观经济，可能会比2025年更加复杂、更加不平静。

　　也因此 ，在投资上需要更加注重两件事
，组合的价值确定性，以及资产质量的硬度 。

　　年初以来 ，资产分化已经非常明显
。那些存在AI颠覆风险的领域，出现了大幅调整
，特别是一些美股软件类公司，以及港股互联网。

　　而越来越硬的“硬铲子
”资产 ，无论是在韩国
、日本、中国香港的一些新股 、次新股
，还是A股的算力
、航天等方向，反而成为更浓缩、更抱团的所在 。

　　另外 ，价值的确定性被更加重视
，低位的周期性核心资产开始卷土重来
。

　　所以2026年，我认为要关注四个字 ，登高稳行。

　　整个行情的位置会比2025年高一些
，但国际环境的复杂性，以及科技浪潮带来的不确定性 ，也在同步升温 。

　　但我们认为
，无论是海外市场，还是中国市场 ，专业投资者依然大有可为
。

　　美股不是大熊市，但性价比弱于非美

　　 问 对今年美国经济和美股市场的表现
，你分别有什么预期？

　　 张忆东 美股今年的表现大概率是不如新兴市场的，不如日本 、韩国 ，甚至我认为也不如A股和港股。

　　虽然港股年初确实很被动
，但如果年底回头看，以美元计价的指数来衡量 ，我们依然认为中国股市整体会好于美国股市 。

　　回到美股本身
，它最大的问题是：贵，且拥挤
。

　　第一 ，美国三大股指估值倒数反映的潜在回报率
，与无风险收益率的差值即风险溢价，均处于历史低位。

　　过去几年全球市场盛行美股例外论 ，资金高度集中于美股
，让美股成为万众瞩目的核心市场，而当前这一趋势正在反转 ，资金在全球配置中，会更多倾向于非美市场 。

　　第二
，从美国自身的政治经济环境角度出发，今年最重要的扰动因素是中期选举 ，围绕中期选举
，两党博弈加剧，其中会存在很多不确定性。

　　比如年初美国最高法院裁决 ，特朗普政府基于国家紧急经济权力法的关税越权
、违宪
。

　　特朗普立即寻求援引1974年《贸易法》的第122条来对冲裁决
，甚至以此将关税从10%加码到15%。

　　这些都说明在中期选举这一年，美国的国内政治可能更不稳定 ，从而带来美股风险偏好的波动 。

　　对海外来说
，贸易保护主义作为特朗普的重要工具，中短期不会退场 ，也会制造海外的不确定性来作为谈判筹码
，与其他国家进行关税博弈
。

　　但是，“虱子多了不怕痒” ，跟2025年相比，无论是中国还是其他新兴市场
，已经慢慢适应这种关税冲击。

　　而且最高法院的裁决，使得关税力度无法和去年“对等关税 ”战的力度相提并论 。

　　所以 ，政治博弈对海外市场的影响在弱化
，反而对美国自身市场的风险偏好形成压制
。

　　第三，我们认为 ，美国经济是从去年的软着陆
，走向今年的弱复苏。

　　它的基本面决定了美股今年不是一个大熊市，不会系统性崩盘 ，美国经济仍有韧性 。

　　但问题在于
，它只是弱复苏，而估值和风险溢价已经透支了乐观的预期
。所以今年美股更多是结构分化 ，从指数角度来看是个小年
，涨幅相比去年会收敛。

　　中期选举之后，新任美联储主席可能会降息 ，但这部分已经隐含在市场定价里，经济复苏是否会带来传统资产的修复还需要等待 。

　　目前看到的分化是价值股在反弹
，主要集中在与AI相关的基础设施链条，比如电力、电力设备 、矿产资源等为AI基础设施提供服务 ，它们的产能不足
、资本开支低
，属于供不应求
。

　　这就是我刚才讲的“资产的硬度
”，美国的这些周期行业今年有可能卷土重来。

　　美国传统基本盘是消费 ，无论是可选消费还是必选消费
，在高基数之下，即便美国经济弱复苏 ，消费增速的弹性也有限 。

　　因此
，美股今年结构性机会与赚钱效应会弱于2025年，性价比弱于非美市场。

　　它处于盈利弱复苏、估值受压制的震荡期 ，资金也更可能从美股向新兴市场分流
。

　　三座大山被推翻
，形成“新三角支撑”

　　 问 去年A股实现了从3000点到4000点的跨越，并创出了10年新高。你认为是哪些因素在去年一年内改变了中国股市的叙事逻辑？

　　 张忆东 在2024年提出《港股的春天》时 ，我曾说压制中国资产的三座大山将会逐步被推翻，现在这三座大山已经被推翻了 。

　　推动中国资本市场 、特别是A股向上的新叙事逻辑形成了新的三角支撑
。

　　第一个支撑是中国特色金融发展之路
，即制度性红利在系统性释放，这是底座式的支撑。

　　2025年4月7日夜 ，中央汇金明确“平准基金 ”角色；4月8日早晨
，央行在发布会上提出可以向汇金提供无上限流动性支持 。

　　这意味着资本市场在金融强国战略中的地位更加具象化，我们“有形之手
”能更有效地推动资本市场健康发展 ，形成可持续
、稳定且活跃的上涨机制
，为中国式长牛、慢牛提供制度基础
。

　　以“国家队”为代表的长线资金（包括社保 、养老金、企业年金
、保险资金等），叠加汇金这一定海神针 ，从生态层面为资本市场奠定了更坚实的资金基础
，这是制度红利系统性释放的重要体现。

　　同时，一系列资本市场基础制度改革也在进入更高质量的阶段：分红、回购 、减持等规则更完善 ，市场生态更有序 。在制度红利释放过程中
，资本市场从更加侧重融资市，开始成为一个更有利于投资和价值发现的市场
。

　　第二 ，中国经济的触底。

　　中国经济新旧动能切换最困难的时候已经“轻舟已过万重山 ” 。

　　从数据上看，体现在房地产产业的触底
，有一个重要指标，即租金回报率和无风险收益率的差值
。

　　2025年 ，百城房价指数里的租金回报率指标在去年年底到了2.39%
，而无风险收益率仅有1.85%。

　　这反映了房地产已经进入一个有深层价值的区域，什么时候房价能够大涨 ，还需要时间的积累 。

　　参考香港经验
，当租金回报率超过按揭贷款利率之后，房价开始修复 ，2025年香港房价是国内表现最突出的
，涨幅达到两位数。

　　这不只是香港的个案
。从美国次贷危机以及日本
、欧洲的房地产危机来看，房价见底路径往往是：先出现租金回报率超过无风险利率的信号 ，随后居民购买力逐步提升
，资产负债表持续修复，对未来收入的预期好转。

　　再叠加购房成本下降 ，按揭贷款利率与租金回报率接近，新一轮向上的趋势就来了 。

　　我们可以确定
，中国房地产已经进入底部区域，可能呈现U型走势 ，未来几年或许还会在区间内反复波折
，绝对低点难以判断；但对资产定价来说，底部区域比绝对低点更重要 ，趋势比短期节奏更重要
。

　　回顾过去几年
，房地产一路下跌，到了2026年 ，中国房地产市场将在底部企稳徘徊。

　　而房地产触底是内需回暖的重要信号
，这意味着房地产对经济的最大拖累阶段已经过去 。

　　我近期在海外路演时发现，海外投资者还在反复纠结四个老问题
。一是房地产何时触底 ，是否会引发系统性金融风险；二是中国何时走出通缩；三是海峡两岸相关冲突问题；四是人口老龄化与新生儿数量偏低。

　　这些问题被交织在一起过度解读
，形成了不必要的焦虑，也与实际情况不符 。事实上中国经济春天的号角已经悄然吹响 ，线性指标已经越来越确定了——房地产底部区域的构筑，对应着中国内需的企稳
。

　　第三
，中国社会财富向股市的再配置方兴未艾。

　　从大类资产配置看，权益资产性价比仍然领先 ，股市的潜在回报率
，明显高于10年国债收益率（约1.85%），也高于租金回报率（约2.39%） 。

　　随着赚钱效应初步形成 ，社会财富正从过去的极度避险转向权益资产的大迁徙
，这一趋势在2025年刚开始形成，不会立刻戛然而止
。

　　过去中国牛市常是暴力快牛 ，因为缺少刹车键
，像重型卡车冲上去又冲下来。

　　但制度性红利释放，一个关键变化是既有油门 ，也有刹车
，而且是可以微调的机制，市场越来越成熟 ，这意味着赚钱效应持续性会增强，形成更好的良性循环
，吸引全社会财富持续向权益市场再配置 。

　　战略性看多，节奏趋稳

　　 问 对于A股今年的整体走势有何预期？

　　 张忆东 我们的总体判断是节奏上趋于稳健 ，即登高稳行
，机会上更加聚焦于一些性价比高的资产。

　　从指数角度看，我们认为指数基本可以按照名义GDP的三倍左右来衡量
。

　　指数不会像以往那样大起大伏 ，在有了制度红利的刹车和油门之后
，震荡向上的趋势会更加明显，稳中趋升的动能也会更加有序。

　　我们总体认为 ，今年不会重演2015年的暴力上升与回撤
，更可能是温和的阶梯式上行；系统性深跌风险不大，是制度红利下的中国式长牛 。

　　从投资逻辑的角度来说 ，第一
，我们要对中国有信心，对中国经济有信心 ，对中国股市有信心
。

　　在2026年，不论海外风吹雨打
，最重要的是围绕中国逻辑，讲好中国故事 ，新三角支撑仍会发挥强有力作用。

　　第二
，从结构性机会来看，今年最重要的就是“十五五
”规划 ，按照国家的战略方向
，去投资 。

　　一方面重视价值的确定性
。在人迹罕至的地方寻找景气反转的力量，去关注那些关注度不高、但已经足够安全的领域。这些资产就像可转债一样 ，下行风险有限 。随着中国经济真正筑底复苏
，再加上CPI不断改善，这些低位资产就会具备很强的爆发力
。

　　另一类是资产的硬度。由时代能量 、政策导向与产业方向赋予的“硬核动能” 。如果再和海外科技逻辑相吻合 ，可能会形成叠加效应
。

　　总体来说
，现在的中国资产依然具有较好的性价比，海外对中国资产的定价是不充分的 ，对中国经济复苏的估计也是不足的。

　　所以市场逻辑将会发生变化 。从信心改善带来风险偏好提升带来估值的提升，转向中国基本面的改善；从不明觉厉
、追逐题材
，转向真正看业绩、看基本面。

　　今年纯粹的概念炒作将难以为继，A股投资更应聚焦于有真实订单 、能够兑现利润
、现金流比较健康的优质公司
。

　　去伪存真 ，是今年A股结构性机会的重要法宝
，也是寻找A股阿尔法的重要来源。

　　“韩流 ”冲击接近尾声，是流泪撒种的阶段

　　 问 你认为现在港股到了什么季节？后续港股的行情会如何进一步演绎？

　　 张忆东 现在很多投资者担心港股是不是又到了熊市、又到了冬天？

　　如果用四季来形容 ，我认为现在港股依然处于初夏时节
，只不过这个初夏遭遇了六月飞雪，遭遇了寒流 ，而且这个寒流真的是“韩流” 。

　　最近港股不是自己不给力
，而是别人太给力
。

　　从2025年开始，我们确实看到外资回流中国资产的意愿在增强 ，尤其是港股；但很遗憾
，从今年2月份开始，大量资金从港股流向日本 、韩国和中国台湾 ，尤其是韩国。

　　而所谓的“韩流
”，本质上其实是三星和海力士两家公司在带动 。整个韩国市场看上去很强
，但更像是两个股票的双人舞
。剔除这两家公司，其他更多是被动带起来的。

　　如果韩流冲击缓和一点 ，港股情绪就可能触底回升
，其中有三个维度：

　　第一，日韩台对港股的分流 ，可能已经到了后期 。

　　韩国市场越来越呈现出短期超买且拥挤的特征
，且韩国本身是散户化市场，涨得快
、涨得猛 ，很多指标都显示韩国市场短期处于情绪高点
，所以韩流的冲击随时都有可能缓解
。

　　从港股自身来看，腾讯、阿里这些恒科权重股 ，目前已经进入一个做空也没什么肉的阶段。

　　过去一个月做空有肉
，因为跌幅很大；但现在腾讯估值已经十倍出头，阿里还有中国最强AI大模型的科技动能 ，市场却并没有给它科技含量估值，而是当成传统经济 、内需消费逻辑来定价 。

　　而海外投资者对中国内需比较谨慎
，不像国内投资者那么乐观
。

　　所以从“韩流”冲击角度来说，对港股的影响已经到了后期 ，甚至尾声。

　　第二
，对于以互联网为代表的“老登科技 ”的失望情绪，现在已经释放得比较淋漓尽致 。

　　过去一个月 ，市场遭遇了“混合双打
”
，一方面是外资撤离，另一方面是内资杀跌。特别是春节以后的几个交易日 ，内资出现了明显抛售
。

　　以至于现在的市场已经不把恒生科技当作科技股来看了
，因为这一次AI对它们的颠覆风险，确实是难以证伪的。

　　但问题在于 ，无论是互联网公司
，还是里面的一些科技型公司，比如生物医药 ，就算不作为科技股，而是作为消费股来看
，现在的估值也已经到了一个合理偏低的位置 。

　　所以下行的做空动能，正在衰竭
。

　　第三 ，从节点上看
，3月的两会、3月底到4月初特朗普访华，都可能成为信心的转折点。

　　现在港股处于被全球投资者嘲笑
、失望和抛弃的阶段 ，但这种悲观
，我认为有点过度 。

　　当然，现在恒指和恒科越来越“老登” ，对中国未来科技弹性反映不足
。我们也在呼吁
，希望恒科尽快调整权重股，让它真正代表中国未来科技 ，而不是过去十年的老科技。

　　因此
，当下更像是“流泪撒种 ”的阶段，尤其今年是基于经济企稳的节奏 。

　　对港股而言 ，现在最先买的就是资产硬度
。包括新股、次新股，但要注意估值泡沫；战略资产
，包括大宗商品（有色） 、能源
、油运等，它们能够受益于AI ，也受益于国际局势动荡。

　　另外
，围绕基本面景气的改善，包括出海链条以及内需改善带来的龙头重估 ，澳门、香港本地股
，这些估值合理且具备分红属性的资产也值得淘淘宝 。

　　AI浪潮尚未结束，但结构开始分化

　　 问 能否展开谈一下你对本轮AI行情的理解？今年我们有必要担心AI泡沫的破裂吗？

　　 张忆东 我从两个维度来看待AI ，一是趋势
，二是结构
。

　　从趋势的角度来看，这一轮AI浪潮肯定是没有结束的。因为它是一个典型的朱格拉周期 ，整个朱格拉周期一般是8~10年 。

　　这一次AI浪潮
，从2021年算起，正常会延续到2028年前后 ，甚至可能到2030年，大趋势上朱格拉周期还没有走完。

　　美国政府针对AI推出了“创世纪计划
”
，特朗普政府任期也是到2028年，后续几年的货币政策与财政政策 ，还会继续引导全球资金向AI科技领域聚集
。

　　美国跟中国不一样
，美国的经济 、产业投资是为资本服务。所以美国资本的力量，依然会源源不断地向AI倾斜 。

　　从结构维度来看 ，我们确实看到了一些不太好的信号
。

　　第一个问题是资本开支。资本开支对龙头公司的现金流消耗比较明显 。

　　无论是Oracle
，还是M7，甚至Open AI ，大量企业的AI商业模式并不清晰
，试图靠资本开支“大力出奇迹”
。

　　2025年市场还认可这种投入方式，如今市场态度已经转变 ，行业迭代加快且呈现赢家通吃格局
，单纯加大资本开支难以兑现预期收益，这是今年和去年市场认知的重要差异。

　　第二个问题是市场对AI替代人力的担忧 ，认为技术进步会带来通缩与就业压力 。

　　这两个问题，都反映出资本市场对于AI长期不可控
、不确定性的焦虑在上升
。

　　我们的看法是
，没必要过度杞人忧天，AI再先进也不具备独立灵魂 ，切断电源就会停止运行
，现在过度担心长期影响为时过早。

　　当前更需要关注的是资本开支能否转化为真实盈利 。估值下降之后，再动态地看投入产出、看未来盈利 ，性价比的再定价 、再认知也许跟前一段时间就不一样了
。

　　所以我的判断是
，战略上AI浪潮没结束，但要避开纯故事型公司 ，抓住产业链关键环节
、有壁垒的资产。

　　目前整个AI产业链是“缺什么补什么 ”的链条
，有明显的涨价和资本开支逻辑的资产依然可能保持强势 。

　　AI是时代趋势，既然你无法逆转它 ，不如顺着它
，去找确定性的资产。

　　两个维度，四个方向

　　 问 今年你最看好的投资主线有哪些？

　　 张忆东 我认为有两个维度、四个方向
。

　　第一个维度 ，是围绕资产的硬度 、找硬核资产。

　　第一个方向，从进攻角度来说
，还是AI，只不过今年的AI会更加浓缩 。去年是所有AI都能涨
。今年的AI可能会更加集中 ，比如算力
、存储
，这些已经很火，后面还是要围绕性价比来配置。

　　另外就是为AI赋能的领域 ，能源科技、储能 、固态电池
，甚至和AI相关的军工科技 。这些都是有人买单的、不可或缺的，是在AI进展中能够看到切实现金流的
。

　　第二个方向 ，是战略资产。它是面对地缘政治冲突不确定性的压舱石
，尤其是黄金 。我们认为黄金和比特币
、白银不一样，比特币和白银仍然是风险资产 ，而黄金是真正的避险资产
。

　　黄金最大的逻辑
，是国际秩序重构，特别是国际金融秩序重构的受益者。因为以美国为代表的主权信用在衰落 ，甚至在崩塌，所以黄金的战略价值是确定的 。

　　黄金现在的问题是
，集万众宠爱于一身，容易拥挤
。这一波从2022年以来的上涨 ，几乎没有像样的调整。

　　我们认为5600美元/盎司可能是年内高点
，后续可能在5000~5600美元/盎司之间震荡 。

　　因此黄金仍可配置，但节奏要逆向 ，战略上看多
，但不要在最拥挤、最亢奋的时候追高；当地缘缓和 、黄金回调时，坚定逢低买 ，做长期配置。

　　另外
，像稀土
、铜、白银 、锂这类资产，它既有商品属性 ，也有工业属性
，同时也是战略资产
。

　　在大国博弈时代，在风高浪急的国际秩序重构阶段 ，过去二三十年全球化时代资本开支不足的战略资源，将迎来战略性重估。

　　第二个维度
，是价值的确定性 。

　　第一个方向，是红利资产 ，A股有
，但港股性价比更高，包括银行
、保险、能源 、公用事业
、交通运输、建筑建材 、铝等 ，这些高股息资产进可攻
、退可守；且港股红利资产股息率大概还有6%
，在资产荒背景下，值得内资去配置港股具有盈利弹性的高股息资产
。

　　第二个方向 ，是传统产业的价值重构和价值发现
，包括出海和反内卷。

　　年初以来，无论A股还是港股 ，工程机械、化工已经悄然再创新高 。

　　中国制造业出海
，通过技术进步 、产业升级、行业整合，实现盈利和估值双击
。后续像机械
、电力设备、化工 、钢铁
、家用电器、纺织服装等这些领域 ，中国的竞争力都很强。

　　与此同时，美国补库存需求也比较大 。

　　这些具有全球竞争力的传统龙头公司
，在港股的性价比也非常高，可以先配置
。

　　人民币升值是长期趋势

　　 问 你认为今年人民币升值的持续性如何？外资接下来是否会回流中国？

　　 张忆东 现在人民币兑美元已经到了6.85左右 ，我认为短期是合理的。

　　从趋势角度往后看两三年
，我认为人民币升值是一个趋势 。

　　因为美国深受债务压力所困，它举步维艰 ，要放水 、要降息
、要借新还旧
，来解决巨大的债务还本付息压力
。

　　在这种背景下，美国主权信用实际上是在削弱的。所以美元存在贬值趋势 ，对应的人民币升值是趋势性的 。

　　考虑到中国经济仍处于触底弱复苏阶段
，仍需要保持一定的出口竞争力。如果人民币升值节奏过快，其实不利于经济的健康复苏
。

　　所以从中短期来看 ，汇率在6.85附近可能会磨一段时间。今年上半年
，人民币更大概率呈现双边波动、温和偏强的格局 。

　　如果4月初特朗普访华，中美阶段性关系改善 ，人民币可能再升一点，但幅度有限
，比如到6.7甚至6.6，空间也不会太大；如果谈得不好 ，人民币可能回到6.9附近
，但我认为今年破7比较难
。

　　长期来看，人民币回到6左右 ，甚至破6 、回到5字头时代
，是完全有可能的。

　　在这个背景下，现在外资短期觉得日韩台股市更“性感
” ，资金都阶段性转去那里了 。

　　但大国经济体一旦基本面趋势逆转
，人民币升值趋势确立，资本最终还是会回来
。

　　随着中国社会财富逐步掌握中国资产的定价权 ，中国股市再定价
、价值再发现
，外资回流只是时间问题。

　　人民币升值是大势所趋，外资流向更多是节奏扰动 ，资本终究是逐利的 。

　　我相信快则二季度，慢则下半年
，外资会回流中国资产，与本土资金形成共振 ，推动A股和港股向上
。

　　警惕两个风险

　　 问 站在当前时点
，有哪些需要注意和警惕的风险？

　　 张忆东 我想提醒两个风险。

　　第一，是选错股票的风险 。

　　因为2026年和2025年不一样
。2025年是风险偏好提升 ，是估值的系统性修复。只要在估值提升的领域
，无论A股还是港股，无论价值还是成长 ，基本都有收益 。

　　但现在无论A股还是港股
，风险溢价已经回落，估值也比前两年有所提升。这个时候 ，更需要找阿尔法
，要翻石头，去找结构性机会 ，找到真正最好的资产
。

　　即便从硬资产角度来看，周期股也和过去不一样。以前炒周期是炒贝塔
，是炒中国经济大放水，库存周期和PPI的大反转 。

　　但现在中国经济是弱复苏 ，不是暴力上行
。总需求是稳住
，而不是强劲爆发。

　　所以逻辑变成了“分蛋糕” 。总需求稳住的情况下，行业需求是边际改善 ，而不是强改善
。

　　那就要看有没有出海
，能不能在海外多赚一块需求；在国内能不能通过并购重组、技术升级 、产业进步，实现大鱼吃小鱼
、赢家通吃。这才是找阿尔法的逻辑 。

　　今年很有可能指数震荡向上 ，但很多人依然不赚钱
。所以我认为
，专业的事交给专业的人；如果不是专业投资者，不如买宽基ETF ，去分享中国经济复苏的红利。

　　第二
，是节奏上的风险，要防范地缘政治黑天鹅的尾部风险 。

　　今年刚开始就有波斯湾危机 ，后续美国大选、两党斗争，都可能出现城门失火殃及池鱼
。

　　“黑天鹅 ”事件可能导致全球风险资产阶段性risk off
，出现恐慌性抛售。

　　所以组合中配置一定比例的黄金或战略性资产，是有必要的 。这样可以保留流动性 ，应对不可预知的黑天鹅冲击。

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